משתנה לא צמודה – אשלייה של הלוואה יציבה

הקדמה

הפוסט הזה עוסק בהלוואה משתנה לא צמודה כל חמש ובאשליית הבטחון שלה. נושא זה פוסט מקבל פוסט מיוחד כי זה נושא מורכב ומעט מסובך.
הנה שגיאה שאנו נתקלים בה רבות בניתוח תמהילי המשכנתא שלקוחות קיבלו בקבוצה שלי, "Finwiz – קבוצת המשכנתאות"– תמהיל שכולו נטול הצמדות למדד המחירים לצרכן. לרוב, תמהיל כזה יהיה מורכב מקבועה לא צמודה, ריבית פריים ומשתנה לא צמודה המשתנה כל חמש שנים. לאחר ניתוח התמהיל ושליחה ללקוחות את מספר התמהיל על מנת שיוכלו/תוכלנה לעבור ולקרוא את הניתוח. אחרי פרק זמן קצר מאוד, נקבל הודעה נחרצת. "יש לכם טעות! איך יכול להיות שההחזר עולה כל כך? בכוונה בנינו תמהיל בלי הצמדות".

בואו נדבר לעומק על משתנה לא צמודה כל חמש שנים. אם אתם רוצים כבר עכשיו את תקציר המנהלים, הנה הוא: ההלוואה הזו בהחלט מושפעת ממדד המחירים לצרכן.

איך הגענו לתמהיל הזה

אני מנסה לדמיין במוחי את השתלשלות העניינים שקודמת לניתוח שלי. החלטתם לבנות את תמהיל המשכנתא שלכם. זו כבר התחלה טובה, אל תתנו לבנק לבנות לכם את התמהיל, הוא ישקיע בכך פחות מאמץ מכם. יש יותר מדי אבני בניין ואפשרויות לבניית התמהיל – מעל חמשה סוגים שונים של הלוואות, כל הלוואה למשך שנים שונה, בכל ההלוואה אפשר לשים סכום כסף שונה. לכאורה, הדרך היחידה לפתור את הבעיה הזו היא על ידי פישוט שלה (וזה לא נכון) – בעזרת כללי אצבע.
שנאת הסיכון שלכם מביאה אתכם להחלטה (הלא נכונה לדעתנו) לוותר על הלוואות צמודות בתמהיל. מבחינתכם, המשוואה ברורה, תמהיל ללא הצמדות הוא תמהיל בטוח יותר. לכן אתם קובעים כלל אצבע מפשט – לוותר על משתנה צמודה ועל קבועה צמודה.

משתנה לא צמודה כל חמש – רקע והקשר לשוק ההון

בפסקאות הקרובות נתאר מה הוא אג"ח, מה מנגנון העדכון של ההלוואה המשתנה, מה ההבדל בין אג"ח ריאלי לנומינלי, מה הקשר לצמוד מדד ועוד. יהיה כאן הרבה מידע שקשור לשוק ההון – מכיוון שהאג"ח הנסחרות בשוק ההון הן הבסיס לתמחור חלק מהלוואות המשכנתא. אם אתם מאבדים ריכוז – אתם יכולים לדלג לקטע הבא, אבל ההסברים בקטע לאחר מכן מבוססים על כל מה שנכתב כאן.

משכנתא משתנה לא צמודה כל חמש היא הלוואה שכל הבנקים מציעים ומאפשרים לשלב בתמהיל המשכנתא שלכם. הבנק בוחר פרמטר כלכלי אובייקטיבי, שידוע ונגיש לכל ואין לו יכולת להשפיע עליו. זהו ה"עוגן". מכיוון שזו הלוואה שהריבית שלה משתנה כל חמש שנים, אז כל חמש שנים עגולות ממועד נטילת המשכנתא, הריבית תתעדכן בהתאם לשינוי בריבית ה"עוגן". אם לדוגמה, במועד העדכון, ריבית העוגן עלתה ב1% ביחס למה שהייתה הריבית לפני חמש שנים, אז גם הריבית בהלוואה שלכם תעלה ב1%. עבור רוב הבנקים, הנכס הפיננסי שמהווה את העוגן הוא תשואת אג"ח אפס נומינלית לתקופה של חמש שנים של ממשלת ישראל.

קורס בזק באגרות חוב

תנו לנו רגע להסביר את כל הקללות מהשורה האחרונה. אג"ח היא איגרת חוב (להלן "איגרת"). ויקיפדיה תסביר זאת טוב מאיתנו, אך ננסה בכל זאת. איגרת חוב היא הלוואה, ובפשטות כסף, שאנחנו נעניק ליישות אחרת לפרק זמן ידוע, ובתמורה אותה יישות תשלם לנו ריבית על הכסף שהיא קיבלה מאיתנו. במקרה של העוגן שלנו (תשואת אג"ח אפס נומינלית לתקופה של חמש שנים של ממשלת ישראל), אנחנו נעניק הלוואה למדינת ישראל. בדרך כלל תשלומי הריבית ישולמו מדי שנה עד לתאריך שבו סיכמנו עם אותה היישות שהכסף ייחזור אלינו. אותו תאריך נקרא מועד הפדיון. נדגיש שוב, במועד הפדיון אנחנו נקבל את כל הכסף שלנו בחזרה.

נסביר רגע בעזרת דוגמה פרקטית, שיכולה להיות מעט מבלבלת, נבקש סליחה מראש. נעזר באג"ח מדינת ישראל הנקראת ממשלתית שקלית 0347, שמספרה 1140193. אם נבחן את נתוני האיגרת הזאת נלמד את המידע הבא: זוהי איגרת חוב שמועד הפדיון שלה הוא 31/3/2047 והיא נושאת קופון של 3.75 אגורות. במועד ההנפקה, יכולנו לרכוש אגרת אחת כזו עבור 100 אגורות, דהיינו שקל אחד. בכל שנה מעתה ועד מועד הפדיון, אנו נקבל את הקופון – 3.75 אגורות בתמורה לכל אגרת שהיינו מחזיקים. מועד התשלום בכל שנה הוא 31.3. ב31.3.2047 אנו נקבל את הקופון, שהוא להזכירכם 3.75 אגורות, ובנוסף ואת כל כספנו בחזרה – 100 אגורות.

נכון ל23/5/2019, מחיר האיגרת במסחר בשוק ההון היה 115.68 אגורות. כלומר, לו הייתם קונים את האג"ח באותו יום, הייתם צריכים לשלם 115.68 אגורות לכל אגרת חוב שרכשתם. אבקש להדגיש שבמועד הפדיון, היו מחזירים לכם רק 100 אגורות. כלומר, אתם תלויים בתשלומי הריבית, בגובה 3.75 אגורות בכל שנה, כדי שההשקעה הזו תהיה רווחית בסופו של דבר. התשואה לפדיון היא התשואה השנתית שתקבלו לו תחזיקו באגרת זו עד למועד הפדיון.

התשואה השנתית מחושבת באמצעות Internal rate of return- IRR (לא נכנס לזה כאן, סליחה – גם ככה כנראה כבר איבדנו 90% מכם). נכון ל23/5/2019 התשואה לפדיון על אותה האיגרת היא 2.95%. הסיבה שהתשואה לפדיון נמוכה מהריבית שמשולמת בפועל (3.75 אגורות) היא כי מחיר האיגרת גבוה מ100 אגורות.
בשונה מהאיגרת שתארנו הרגע, אג"ח אפס היא איגרת חוב שלא משלמת קופון במהלך השנים. רק במועד הפדיון, אג"ח אפס תשלם קופון מוגדל שנועד לפצות אתכם על כך ששמתם כסף עכשיו ולא ראיתם שקל על השקעתכם במשך שנים ארוכות.

אינפלציה – ההבדל בין ריאלי ונומינלי

אג"ח נומינלית היא אג"ח שאיננה מפצה את המחזיק בה על השינויים במדד המחירים לצרכן. אתם סופגים את האינפלציה – כלומר האינפלציה "תאכל"/"תשחק" חלק מהרווח שלכם. אם למשל אגרת החוב הנדונה שילמה לכם 3.75 אגורות, אבל הייתה אינפלציה של 1.75% השנה, אז בפועל, הכסף שלכם עשה בקירוב 2% בלבד כי האינפלציה שחקה 1.75% מערכו.
באג"ח נומינלית, כל סיכוני האינפליה מגולגלים אליכם. לכן, צריך לדרוש ולקבל פיצוי גבוה יותר, בדמות ריבית גבוהה יותר. לכן, הריבית של אגרות חוב לא צמודות (ובהתאמה לכך מסלולי משכנתא לא צמודים) תמיד גבוהות מהריביות של אגרות חוב צמודות (ובהתאמה לכך מסלולי משכנתא צמודים)

אג"ח ריאלית היא אג"ח שכן מפצה את המחזיק בה על השינויים במדד המחירים לצרכן. אתם מקבלות פיצוי על האינפלציה – כלומר, במועד תשלום הריבית, תתקבל תוספת תשלום בגין גובה האינפלציה. לכן, לו קיבלתם כל שנה ריבית של 2%, והייתה אינפלציה של 1.75%, אז תתקבל בחזרה בקירוב ריבית של 3.75% – כלומר פיצוי על האינפלציה.

עכשיו נדבר על נושא עדכון האג"ח כל חמש שנים. לשם הפשטות, נדגים זאת על אג"ח רגילה. נניח שהאג"ח שעליה דיברנו, ממשלתית שקלית 0347, היא העוגן שלנו. נניח, שככל שנתקרב למועד הפדיון, מחיר האגרת יירד וייתקרב בחזרה ל100 שקלים. זוכרים שאמרנו שנכון ל 23.5.2019 ערך האיגרת היה 115.68 אגורות? אז אם נניח שבעוד חמש שנים, במועד עדכון העוגן, ערך האג"ח יהיה למשל 105 אגורות, אז התשואה לפדיון תהיה 3.43% אחוז (בערך, חשבנו זאת באמצעות IRR). כלומר, הריבית של המשכנתא שלנו במסלול משתנה לא צמודה כל חמש שנים תעלה ב 0.48% שזה ההפרש בין מחיר האגרת הנוכחי (3.43%) למחיר האגרת במועד נטילת המשכנתא (2.95%).
בדוגמה הזו, הריבית עלתה בגלל שינויים בתמחור העוגן, כלומר בשינוי בעלות שלו בשוק ההון. עכשיו נגיע לנושא החשוב – מחיר האגרת, וכיוצא בזאת השינוי בעוגן, יכול להשתנות גם בגלל אינפלציה.

מה הסיכון במשתנה

כעת נבין איך הלוואה משתנה כל חמש שנים לא צמודה למדד בפועל כן מושפעת ממדד המחירים לצרכן. כפי שהוסבר מקודם, בבחירת הלוואה משתנה לא צמודה למדד, גלגול סיכוני האינפלציה הוא אל הבנק. מכיוון שתשלומי הבנק "נשחקים" בגלל האינפלציה, הוא ידרוש וגם יקבל פרמיה על ההלוואה שהוא נותן לכם – כלומר ריבית גבוהה יותר על ההלוואה.

בעת כתיבת שורות אלו, יש פער של 1% בין משתנה צמודה למשתנה לא צמודה. זאת אומרת שאם למשל הריבית הממוצעת של "משתנה צמודה כל חמש" היא 2.35%, אז הריבית הממוצעת של הלוואה "משתנה לא צמודה כל חמש" היא 3.35%. הפער הזה, של 1%, משקף את ציפיות האינפלציה לעוד חמש שנים מהיום (כלומר, בשנת 2024). הערת אגב לחפרנים: אחת הדרכים המקובלות לחישוב ציפיות האינפלציה העתידיות מבוצעת בעזרת שיטה שנקראת Break even inflation  .

עכשיו נקח אתכם במכונת הזמן שלנו קדימה, אל שנת 2024. בשנה זו יבוצע עדכון של הריבית במסלול משתנה לא צמודה על פי השינוי בתשואת העוגן. בעת הזאת, הבנק יביט אל תשואות העוגן הנומינלי, כלומר יראה מה הריבית לתקופה של חמש שנים. הריבית תהיה שילוב של הקופון בתוספת של ציפיות האינפלציה. אם ציפיות האינפלציה בעוד חמש שנים (כלומר בשנת 2029) יהיו לדוגמה 1.7% אז יהיה פער של 1.7% בין הריבית הריאלית לריבית הנומינלית.

למה זה מעניין? כי כשאתם לקחתם את המשכנתא היום ציפיות האינפלציה הן 1%. כעת, כאשר ציפיות האינפלציה הן 1.7%, ריבית העוגן שלכן.ם תתעדכן ב0.7%, שזה ההפרש בין הציפיות, כלפי מעלה.
נבחן את זה עם קצת מידע אמיתי. נא להביט בגרף הבא. הוא מתאר את השתנות תשואות העוגנים של הלוואות משתנה צמודה/לא צמודה כל חמש שנים.

בחינת הגרף מראה שהפער או המרווח בין העוגן הריאלי לעוגן הנומינלי "מתנפח" ו"מתכווץ". בין השנים 2009 ועד 2014 הפער היה מאוד רחב. לאחר מכן, בין השנים 2014 ועד 2018 הפער הזה הצטמצם מאוד והחל משנת 2018, הפער בין העוגן הריאלי לעוגן הנומינלי שוב פעם נפתח. הציפיות העתידיות מושפעות מהאינפלציה השוררת באותה העת והן אלו הגורמות להתנפחויות והתכווצויות הללו.

נציג את הפער הזה בגרף הבא שמתאר את האינפלציה אל מול ציפיות האינפלציה. הגרף התנודתי הכחול הוא האינפלציה בפועל. הגרף הכתום הוא ציפיות שוק האינפלציה לחמש שנים מיום התחזית.

בשנים שבהם הייתה אינפלציה גבוהה (2011-2014) ציפיות האינפלציה היו גם הן גבוהות והמרווח בין העוגן הריאלי לנומינלי היה גבוה. בשנים שבהם האינפלציה היא נמוכה (למעשה בחמשת השנים האחרונות) הפער בין העוגן הריאלי לנומינלי הוא נמוך ועמד על (1% – 1.5%).

תסתכלו לדוגמה על תשואות העוגן הריאלי ב1.5.2019 וב1.2.2015. שתיהן עמדו בקירוב על -0.4%. לעומת זאת, תשואת העוגן הנומינלית, שהיא גבוהה יותר, וכוללת פיצוי על אינפלציה עומדת על 1.15% ב1.5.2019 ו-0.97% ב1.2.2015. ערך הנכס הריאלי הוא זהה. ההבדל היחיד הוא ציפיות האינפלציה.
ברגע שהאינפלציה תעלה אז הפער בין העוגנים שוב פעם יתרחב. אם אתם לקחתם משתנה לא צמודה – אז הריבית שלכם תעלה – רק בגלל האינפלציה!

לסיום, אבקש להדגיש נקודה חשובה. אם המסר שאיתו אתם יוצאים הוא שאסור להשתמש במשתנה לא צמודה – אז נכשלנו בהעברת המסרים שלנו. אין הלוואות רעות. לכל הלוואה יש יתרונות וחסרונות. צריך לדעת כיצד לשלב את ההלוואות בצורה נכונה

בהצלחה!